2022年10月海外貨幣收緊席卷全球，國內資產有望探底回升（三）
2022-10-8 11:57:17??????點擊：
2、A股結構：藍籌景氣改善，成長短期承壓
基于對大盤探底回升的判斷，探底過程中的“守”和回升過程中的“攻”至關重要。守的過程建議控制倉位為主，攻的過程重點結合景氣度和估值尋找彈性板塊。
國內經濟探底回升將帶動消費和金融等價值藍籌板塊景氣改善。近兩年壓制消費的核心因素是，疫情反復和經濟疲弱導致居民收入下降和消費場景消失。市場預期隨著10月底防疫政策有所緩和，消費景氣度也將邊際好轉。機構重倉的食品飲料行業，5年市盈率分位和市凈率分位均在50-60%。消費板塊需求和盈利狀況相對穩定，經過近兩年的經濟下行，ROE仍穩定在較高水平，同時估值也沒有大幅下滑，可側面反映機構對消費板塊長期景氣度的較高預判。金融板塊當前最大的關注點是估值極度便宜，這是近兩年經濟疲弱和房地產行業持續萎靡造成的結果。金融板塊的向上彈性，取決于宏觀政策強刺激和經濟預期好轉。10月底之后經濟或小幅企穩，屆時金融板塊或企穩反彈。不過，金融板塊的彈性在房地產銷售好轉之前應弱于消費。
美聯儲緊縮、外需回落及美歐產業政策打壓，致使成長板塊短期承壓。美聯儲持續緊縮，意在抑制需求來降低通脹，而外需回落將制約出口占比較大的科技制造板塊的景氣度。此外，大國博弈背景下中美核心產業競爭愈加激烈，美國近期出臺的芯片法案和通脹削減法案，企圖迫使中國芯片和新能源等高端制造業與全球產業鏈脫鉤，對成長板塊的景氣度將有所壓制。當前新能源產業鏈估值仍處于高位，短期或有風險釋放。
表37：A股行業按盈利預測景氣度排序（前15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
表38：A股行業按盈利預測景氣度排序（后15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
價值藍籌的業績彈性，取決于中國經濟的彈性，隨著四季度經濟探底回升，消費和金融板塊或有修復。成長板塊則主要關注自身行業景氣度的演變，以新能源產業鏈為代表的高端制造業長期高景氣仍將維持，短期有待海外利空消化。
3、港股：恒生科技底部震蕩，趨勢性行情缺乏催化
港股科技股雖然估值較低且監管風險基本出清，但今年的業績壓力和流動性壓力都難以支撐其走出趨勢性行情。從恒生科技景氣度看，互聯網流量紅利見頂，快速擴張階段結束，疊加宏觀經濟下滑，業績增速難以回到過往的高增長階段。從恒生科技所處的流動性環境看，由于香港地區貨幣政策緊隨美國，恒生科技的主要投資者以境外為主，四季度美聯儲緊縮仍將對恒生科技構成壓力。恒生科技行情的真正逆轉，仍然有待互聯網行業新增長點的出現，以及宏觀經濟的企穩和美聯儲貨幣政策的轉向。
4、權益投資建議：逢低布局，價值為先
倉位及結構方面：基于A股大盤可能走出探底回升的走勢，建議總體倉位在探底過程中逐步增加；但趨勢性的行情仍有待觀察，總體倉位仍要有所控制。綜合考慮產業政策、景氣度以及估值，建議結構上考慮：
（1）增配受益于防疫政策緩和、長期需求穩定、當前估值合理的消費醫藥板塊。
（2）適當配置受益于經濟預期邊際好轉、目前估值極低的金融板塊，適當配置受益于穩增長政策、目前估值合理的基建產業鏈。
（3）短期減配以新能源產業鏈為代表的科技制造板塊，現階段遭遇美聯儲緊縮、外需回落及美歐產業政策打壓等不利因素，待風險釋放后再行布局。
權益類投資產品方面：可更關注持倉股票估值較低的價值型績優管理人，同時長期關注對景氣輪動有深入研究的基金經理及其所管理基金。對于成長型基金，建議待相關板塊的海外利空因素消化后，再擇機布局。此外，由于市場暫難走出趨勢性行情，類似過去幾年基金業績普遍較好的情況將難以出現，基金挑選的難度加大，購買專業機構精選的基金組合不失為一項好的策略，因此可加強對中長期業績得到證明的FOF的關注和配置。
資產配置策略：境內大類傾向于股略優于債
對于未來6個月的大類資產配置，我們主要從各資產的勝率、盈虧比兩個維度進行策略推薦，具體邏輯如下：
（一）勝率：境內股債資產勝率中等
綜合前文對各資產的前瞻預判，總結各資產勝率如下：A股、黃金、國內固收、港股科技股勝率中等，而美股、美債勝率較低。
（二）盈虧比：美債和港股科技股較高
權益：A股在全球市場中估值屬于較高水平。橫向對比來說，A股在全球權益市場中估值分位數偏高，A股在全球主要股票資產中相對較貴。相對而言，港股科技股估值分位數較低。
固收：美債>中債。中債利率目前處于2.7%附近的位置，盈虧比較為中性。美債利率在3.8%附近，盈虧比較高。
黃金：盈虧比。根據我們構建的黃金相對比價的估值模型來看，目前倫敦金估值處于過去10年接近50分位數的水平，盈虧比中等。
圖39：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數屬于偏高水位
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖40：黃金估值中等
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）股債性價比：境內股票便宜，美股偏貴
目前境內股債性價比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價比處于低位，美股相對美債偏貴。
圖41：上證綜指vs中債10Y股債性價比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖42：標普500vs美債10Y股債性價比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（四）結論：上調美債至標配
表4：大類資產“勝率-盈虧比”九宮格
注1：勝率越高代表未來獲正回報的概率越高，盈虧比越高代表估值越低
注2：↑代表勝率上調，↓代表勝率下調，→代表盈虧比上調，←代表盈虧比下調，無箭頭代表維持不變
資料來源：招商銀行研究院
根據市場研判與分析，我們對未來6個月的大類資產配置做如下建議：上調美債配置，從中低配上升為標配，因美債利率在筑頂且盈虧比已進入到高檔，而其他資產維持不變。標配：黃金、美債、中國國債、信用債、A股、A股的消費風格、成長風格、港股科技股、美股。中低配：人民幣、歐元、日元和英鎊。低配A股的周期風格。
表5：大類資產配置及投資策略建議表
基于對大盤探底回升的判斷，探底過程中的“守”和回升過程中的“攻”至關重要。守的過程建議控制倉位為主，攻的過程重點結合景氣度和估值尋找彈性板塊。
國內經濟探底回升將帶動消費和金融等價值藍籌板塊景氣改善。近兩年壓制消費的核心因素是，疫情反復和經濟疲弱導致居民收入下降和消費場景消失。市場預期隨著10月底防疫政策有所緩和，消費景氣度也將邊際好轉。機構重倉的食品飲料行業，5年市盈率分位和市凈率分位均在50-60%。消費板塊需求和盈利狀況相對穩定，經過近兩年的經濟下行，ROE仍穩定在較高水平，同時估值也沒有大幅下滑，可側面反映機構對消費板塊長期景氣度的較高預判。金融板塊當前最大的關注點是估值極度便宜，這是近兩年經濟疲弱和房地產行業持續萎靡造成的結果。金融板塊的向上彈性，取決于宏觀政策強刺激和經濟預期好轉。10月底之后經濟或小幅企穩，屆時金融板塊或企穩反彈。不過，金融板塊的彈性在房地產銷售好轉之前應弱于消費。
美聯儲緊縮、外需回落及美歐產業政策打壓，致使成長板塊短期承壓。美聯儲持續緊縮，意在抑制需求來降低通脹，而外需回落將制約出口占比較大的科技制造板塊的景氣度。此外，大國博弈背景下中美核心產業競爭愈加激烈，美國近期出臺的芯片法案和通脹削減法案，企圖迫使中國芯片和新能源等高端制造業與全球產業鏈脫鉤，對成長板塊的景氣度將有所壓制。當前新能源產業鏈估值仍處于高位，短期或有風險釋放。
表37：A股行業按盈利預測景氣度排序（前15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
表38：A股行業按盈利預測景氣度排序（后15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
價值藍籌的業績彈性，取決于中國經濟的彈性，隨著四季度經濟探底回升，消費和金融板塊或有修復。成長板塊則主要關注自身行業景氣度的演變，以新能源產業鏈為代表的高端制造業長期高景氣仍將維持，短期有待海外利空消化。
3、港股：恒生科技底部震蕩，趨勢性行情缺乏催化
港股科技股雖然估值較低且監管風險基本出清，但今年的業績壓力和流動性壓力都難以支撐其走出趨勢性行情。從恒生科技景氣度看，互聯網流量紅利見頂，快速擴張階段結束，疊加宏觀經濟下滑，業績增速難以回到過往的高增長階段。從恒生科技所處的流動性環境看，由于香港地區貨幣政策緊隨美國，恒生科技的主要投資者以境外為主，四季度美聯儲緊縮仍將對恒生科技構成壓力。恒生科技行情的真正逆轉，仍然有待互聯網行業新增長點的出現，以及宏觀經濟的企穩和美聯儲貨幣政策的轉向。
4、權益投資建議：逢低布局，價值為先
倉位及結構方面：基于A股大盤可能走出探底回升的走勢，建議總體倉位在探底過程中逐步增加；但趨勢性的行情仍有待觀察，總體倉位仍要有所控制。綜合考慮產業政策、景氣度以及估值，建議結構上考慮：
（1）增配受益于防疫政策緩和、長期需求穩定、當前估值合理的消費醫藥板塊。
（2）適當配置受益于經濟預期邊際好轉、目前估值極低的金融板塊，適當配置受益于穩增長政策、目前估值合理的基建產業鏈。
（3）短期減配以新能源產業鏈為代表的科技制造板塊，現階段遭遇美聯儲緊縮、外需回落及美歐產業政策打壓等不利因素，待風險釋放后再行布局。
權益類投資產品方面：可更關注持倉股票估值較低的價值型績優管理人，同時長期關注對景氣輪動有深入研究的基金經理及其所管理基金。對于成長型基金，建議待相關板塊的海外利空因素消化后，再擇機布局。此外，由于市場暫難走出趨勢性行情，類似過去幾年基金業績普遍較好的情況將難以出現，基金挑選的難度加大，購買專業機構精選的基金組合不失為一項好的策略，因此可加強對中長期業績得到證明的FOF的關注和配置。
資產配置策略：境內大類傾向于股略優于債
對于未來6個月的大類資產配置，我們主要從各資產的勝率、盈虧比兩個維度進行策略推薦，具體邏輯如下：
（一）勝率：境內股債資產勝率中等
綜合前文對各資產的前瞻預判，總結各資產勝率如下：A股、黃金、國內固收、港股科技股勝率中等，而美股、美債勝率較低。
（二）盈虧比：美債和港股科技股較高
權益：A股在全球市場中估值屬于較高水平。橫向對比來說，A股在全球權益市場中估值分位數偏高，A股在全球主要股票資產中相對較貴。相對而言，港股科技股估值分位數較低。
固收：美債>中債。中債利率目前處于2.7%附近的位置，盈虧比較為中性。美債利率在3.8%附近，盈虧比較高。
黃金：盈虧比。根據我們構建的黃金相對比價的估值模型來看，目前倫敦金估值處于過去10年接近50分位數的水平，盈虧比中等。
圖39：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數屬于偏高水位
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖40：黃金估值中等
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）股債性價比：境內股票便宜，美股偏貴
目前境內股債性價比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價比處于低位，美股相對美債偏貴。
圖41：上證綜指vs中債10Y股債性價比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖42：標普500vs美債10Y股債性價比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（四）結論：上調美債至標配
表4：大類資產“勝率-盈虧比”九宮格
注1：勝率越高代表未來獲正回報的概率越高，盈虧比越高代表估值越低
注2：↑代表勝率上調，↓代表勝率下調，→代表盈虧比上調，←代表盈虧比下調，無箭頭代表維持不變
資料來源：招商銀行研究院
根據市場研判與分析，我們對未來6個月的大類資產配置做如下建議：上調美債配置，從中低配上升為標配，因美債利率在筑頂且盈虧比已進入到高檔，而其他資產維持不變。標配：黃金、美債、中國國債、信用債、A股、A股的消費風格、成長風格、港股科技股、美股。中低配：人民幣、歐元、日元和英鎊。低配A股的周期風格。
表5：大類資產配置及投資策略建議表
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