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中資美元債市場現(xiàn)狀


■ 中資美元債市場現(xiàn)狀。中資美元債的發(fā)行主要集中在港聯(lián)所。評級分布上，以無債項評級為主；由于海外評級機構(gòu)相對國內(nèi)評級機構(gòu)更嚴(yán)格，同一主體在境外或被賦予更低的評級、增加發(fā)行人融資成本，加上港聯(lián)所對上市債券并無強制評級要求，所以大部分中資美元債沒有信用評級。行業(yè)分布上，金融美元債、地產(chǎn)美元債和城投美元債是最主要的發(fā)行方向，投資級中資美元債以金融和城投為主要行業(yè)，高收益中資美元債券中則主要是房地產(chǎn)，占比達(dá)60%。交易方式上，中資美元債以場外做市商交易為主，做市商提供活躍報價，而且中資美元債市場參與主體多元、投資策略差異性大，市場整體流動性較好、交易活躍。
■ 美債市場展望。投資級美元債受基準(zhǔn)利率影響為主，主要是基準(zhǔn)利率加流動性溢價；高收益?zhèn)邉萦芍匈Y美元地產(chǎn)債主導(dǎo)，發(fā)行人信用風(fēng)險的差異決定其信用風(fēng)險溢價。2021年以來美債利率隨著加息預(yù)期大幅上行，投資級美元債到期收益率也明顯上升帶動信用利差走闊，投資級債券價格下跌風(fēng)險有所釋放，整體保護邊際有所加大；但高收益級債券信用利差還在調(diào)整，價格下跌的底部尚難確定。展望來看，美國通脹基本見頂，但粘性仍較大；堅挺的就業(yè)數(shù)據(jù)為加息提供空間；預(yù)計美聯(lián)儲將維持強硬加息政策推升失業(yè)率、打擊通脹至2%的目標(biāo)。政策基準(zhǔn)利率抬升至4.25-4.5%及以上的概率加大，加息周期進入后半程。短期市場對貨幣緊縮預(yù)期定價還未結(jié)束，但已進入尾聲，預(yù)計美債10Y利率還將上行，但空間可能不大，高點或在3.8-4%。美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險漸行漸近，隨著美國通脹趨勢性下行及就業(yè)弱化的到來，美債10Y利率將下行，利差有望縮窄，美債價格有望回升。在基準(zhǔn)利率水平較高的情況下，中資美元債收益率也將維持較高區(qū)間運行。收益率走勢與基準(zhǔn)利率貼合程度較高的投資級美元債配置價值逐步顯現(xiàn)，當(dāng)前是左側(cè)配置/加倉中資美元債的一個窗口期。
■ 投資機會及風(fēng)險因素。中資美元債收益率水平處相對高位，較中債具有票息優(yōu)勢。風(fēng)險方面，從違約情況看，違約風(fēng)險集中在房企，且行業(yè)風(fēng)險還在上升。當(dāng)前人民幣仍有貶值壓力，美元兌離岸人民幣遠(yuǎn)期掉期為負(fù)，增加鎖匯成本。投資方向上，以城投債和金融債為主，規(guī)避高收益級地產(chǎn)債。配置策略，以投資級美元債持有到期的票息策略為主；中期維度市場利率可能從高位逐步回落，在信用違約風(fēng)險可控的前提下，或可獲得部分資本利得收入。
正文
中資美元債市場現(xiàn)狀
（一）發(fā)行情況：集中在港聯(lián)所，金融、地產(chǎn)和城投是主要發(fā)行主體
中資美元債是境內(nèi)企業(yè)在海外市場發(fā)行以美元計價的債券，屬于美元資產(chǎn)的一種，是中資海外債的主要構(gòu)成部分。
目前，中資美元債的發(fā)行主要集中在中國香港、中國澳門、新加坡、歐洲等地區(qū)交易所。截止2022年8月末，在香港發(fā)行的中資美元債占比約60%，占據(jù)主導(dǎo)地位。新加坡證券交易所也承擔(dān)了中資美元債其余大部分的發(fā)行和交易。其中房地產(chǎn)美元債、城投美元債相對集中在港交所交易。
圖1：中資美元債發(fā)行市場規(guī)模占比


資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖2：中資美元債評級分布


資料來源：Wind、招商銀行研究院。
評級分布看，無債項評級為主。由于海外評級機構(gòu)相對國內(nèi)評級機構(gòu)更嚴(yán)格，國內(nèi)評級高的企業(yè)通常被境外評級機構(gòu)賦予更低的評級，這將增加其融資成本，加上港聯(lián)所對上市債券并無強制評級要求，所以大部分（約80%）中資美元債沒有信用評級。投資級占比約15%，高收益級占比約7%。
行業(yè)分布看，金融美元債、地產(chǎn)美元債和城投美元債是最主要的發(fā)行方向。投資級中資美元債以金融和城投為主要行業(yè)。存量債中占比最高的為銀行、油氣勘探、分別為23%、14%；這兩個行業(yè)以國企或國資屬性為主，具有較高的海外業(yè)務(wù)拓展的資金需求。排在第三的是AMC、地方融資平臺等為主的金融服務(wù)行業(yè)，也是近年來在海外發(fā)債較為積極的主體。高收益中資美元債券中則主要是房地產(chǎn)，占比約60%。其他行業(yè)的分布較為分散，占比第二、第三的分別是以城商行為主的銀行，以及部分特殊背景的無評級發(fā)行主體的金融服務(wù)。在無評級的中資美元債中，存量債券則集中在房地產(chǎn)、銀行和金融服務(wù)行業(yè)中。
圖3：高收益中資美元債行業(yè)分布


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院。BBB-及以下為高收益級，BBB-及以上為投資級。
圖4：投資級中資美元債行業(yè)分布


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院。BBB-及以下為高收益級，BBB-及以上為投資級。
圖5：無評級中資美元債行業(yè)分布


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院。
（二）交易情況：中資美元債的流動性好于境內(nèi)信用債
從較為成熟的場外做市商制度、參與主體多元及投資策略差異性大兩方面來看，中資美元債的流動性好于境內(nèi)信用債。
場外OTC交易是中資美元債的主要交易方式，做市商機制為市場提供充裕的流動性。投資者通過電子交易平臺（例如Bloomberg，Tradeweb等）與做市商進行雙邊談判成交，做市商為投資者的直接對手方，托管和清算在Euro Clear（歐清所）。做市商提供活躍報價，自身通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤的同時，增加市場即時性和流動性。境內(nèi)債券交易主要在銀行間市場，參與主體主要是銀行，做市商提供的流動性不如境外市場，在我國債券市場規(guī)模較大的環(huán)境下，銀行間債券市場中的信用債交易活躍度偏低。
境外投資者類型具有全球性和多元性，交易需求和投資策略不易趨同，也提高了市場流動性。境內(nèi)信用債投資者主要為同質(zhì)性相對較高的境內(nèi)銀行機構(gòu)，投資決策趨同，容易形成單邊市場，流動性相對較弱。而境外中資美元債市場投資者結(jié)構(gòu)更加多元，包括外資金融機構(gòu)、離岸設(shè)立子公司的中資金融機構(gòu)、享有直接出海渠道的境內(nèi)金融機構(gòu)及專業(yè)個人投資者。不同市場參與者投資需求有差異，海外市場賣空、利差交易等交易工具也加強了市場的雙向流動性，盤活市場參與熱度，市場流動性較高。
根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，離岸市場中資美元債日交易量通常在10-20億美元波動。正常情況下，中資美元債月交易量在300-600億美元左右，市場交易活躍。2022年3-7月離岸市場中資發(fā)行人總交易量為154億美元、68億美元、69億美元、104億美元、68億美元，分別達(dá)成交易8273筆、4495筆、4340筆、6885筆、5527筆。
美債市場展望：緊縮預(yù)期交易進后半程，基準(zhǔn)利率將逐步筑頂
（一）中資美元債的影響因素：基準(zhǔn)利率和信用利差
投資級美元債受基準(zhǔn)利率影響為主，高收益?zhèn)苄庞美钣绊憺橹??；鶞?zhǔn)利率由美國的經(jīng)濟基本面和貨幣政策及流動性，共同決定長短端的利率走勢及債券曲線形態(tài)。信用利差則主要受市場風(fēng)險偏好、企業(yè)基本面影響，由信用風(fēng)險溢價和流動性溢價組成，并主要受前者影響。另外，境內(nèi)外融資成本差異和匯率預(yù)期也是其他的影響因素。
圖6：中資美元債的影響因子


資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
從歷史走勢看，投資級美元債到期收益率受美債基準(zhǔn)利率主導(dǎo)，一般是基準(zhǔn)利率加流動性溢價。投資級債發(fā)行主體在資質(zhì)和信用上差別不大，只要不出現(xiàn)極端的流動性危機，利差波動區(qū)間與高收益級債相比是相對穩(wěn)定的。投資級債收益率與美債基準(zhǔn)利率走勢較為趨同，所以，可以從美國10年期國債利率的趨勢，判斷投資級美元債的投資機會。高收益級美元債的走勢主要由中資美元地產(chǎn)債主導(dǎo)，由發(fā)行人信用風(fēng)險的差異決定個券的信用風(fēng)險溢價，波動率則更貼近于股票資產(chǎn)。
圖7：投資級債到期收益率與基準(zhǔn)利率走勢一致


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
圖8：高收益級債受地產(chǎn)債影響較大


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
（二）美債下跌風(fēng)險釋放，中資美元債有左側(cè)配置機會
2021年以來美債利率隨著加息預(yù)期大幅上行，美債價格下跌風(fēng)險有所釋放。今年3月美聯(lián)儲進入加息周期，到期收益率也明顯上升，信用利差走闊，美元債價格指數(shù)跌幅顯著。
中資美元債信用利差走闊。當(dāng)前，投資級債到期收益率上行帶動信用利差隨之走闊，目前投資級債券信用利差已至2013年以來的較高位置，繼續(xù)走闊的空間有限，投資級債券價格繼續(xù)下跌的幅度也收窄，利差保護邊際有所加大；而高收益級中資美元債利差還在繼續(xù)調(diào)整，價格下跌的底部尚難確定。
圖9：投資級中資美元債利差（vs國債）


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
圖10：高收益級中資美元債利差（vs國債）


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
展望來看，美國通脹現(xiàn)基本見頂，美債價格下跌壓力有所緩解。7月以來CPI從最高點9.1%持續(xù)邊際回落至8.3%，但粘性仍較大，長期通脹預(yù)期中樞抬升。就業(yè)數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標(biāo)，美國8月失業(yè)率3.7%，回到了疫情前的較低水平，顯示勞動力市場仍然緊俏，經(jīng)濟距離實質(zhì)性衰退還有距離，堅挺的就業(yè)數(shù)據(jù)為加息提供空間。因此，美聯(lián)儲將維持強硬加息政策推升失業(yè)率、打擊通脹至2%的目標(biāo)。從9月美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示，預(yù)計2022年12月末預(yù)期基準(zhǔn)利率抬升至4.25-4.5%及以上。在2023年仍有可能繼續(xù)加息，并將政策利率保持在高位水平，降息或于2024年才會出現(xiàn)。短期市場對貨幣緊縮預(yù)期定價還未結(jié)束，預(yù)計美債10Y利率還將繼續(xù)上行。但隨著加息進程進入下半場，異常緊迫的加息步伐也加大經(jīng)濟硬著陸提前到來的概率，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險漸行漸近，長端利率上行空間可能不大，高點或在3.8-4.0%。隨著美國通脹趨勢性下行及就業(yè)弱化的到來，美債10Y利率將下行，利差有望縮窄，美債價格有望回升。
綜上所述，在基準(zhǔn)利率水平較高的情況下，中資美元債收益率也將維持較高區(qū)間運行。收益率走勢與基準(zhǔn)利率貼合程度較高的投資級美元債配置價值逐步顯現(xiàn)，當(dāng)前是左側(cè)配置/加倉中資美元債的一個窗口期。
圖11：9月FOMC會議點陣圖


資料來源：美聯(lián)儲，招商銀行研究院
投資機會及風(fēng)險：中資美元債收益率處相對高位，地產(chǎn)違約風(fēng)險還在上升
（一）中資美元債較中債具有票息優(yōu)勢
美國今年較其他國家率先進入加息周期，中國在穩(wěn)增長、寬信用的目標(biāo)下維持寬松的貨幣政策，中美經(jīng)濟周期差異導(dǎo)致貨幣政策周期錯峰，中債收益率處于低位，美元債經(jīng)過大跌后則相對具有吸引力。中債10Y利率維持在2.7-2.8%的低位區(qū)間震蕩，美債10Y利率波動中樞在3.2%，近日上行至3.5%附近，中資美元債相比同等級境內(nèi)人民幣債券具備收益率更高的票息優(yōu)勢。
圖12：中資美元債與境內(nèi)信用債收益率之差由負(fù)轉(zhuǎn)正（以城投債為例）


資料來源：Wind，招商銀行研究院
（二）風(fēng)險因素分析
1.發(fā)行主體基本面：規(guī)避高收益級地產(chǎn)債
今年以來信用風(fēng)險、市場風(fēng)險均主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)，地產(chǎn)債風(fēng)險仍在不斷暴露中。境內(nèi)降杠桿引發(fā)的違約潮，海外信用質(zhì)量差的債券出現(xiàn)拋售。盡管政策對地產(chǎn)需求支持力度進一步加大，包括通過降息推動房貸融資成本下行，以及各地限購限貸進一步松動。但基本面的銷售和新開工數(shù)據(jù)仍然維持疲弱，行業(yè)內(nèi)生造血功能尚待恢復(fù)，基本面的積極信號尚需等待，行業(yè)主體風(fēng)險也還在出清。
城投債方面，今年依托于穩(wěn)增長政策，在經(jīng)濟修復(fù)動能偏弱的背景下，風(fēng)險較其他行業(yè)相對可控。在控制政府債務(wù)增量的大方向下，融資渠道邊際收緊，疫情反復(fù)加劇大部分地區(qū)財政收入下滑的壓力，償債壓力加大，境內(nèi)城投企業(yè)的風(fēng)險事件增加，由于土地出讓金等收入是可用于償債的重要資源，財政收入中對土地出讓金依賴度較高的區(qū)域風(fēng)險暴露加大，區(qū)域間信用資質(zhì)延續(xù)分化態(tài)勢。
金融債方面，國內(nèi)今年穩(wěn)增長和寬信用的持續(xù)時間或?qū)⒀永m(xù)，美元債發(fā)行是緩解銀行負(fù)債端壓力的重要渠道。國有行是金融板塊的主要發(fā)行人，估值壓力主要來自美債利率上行風(fēng)險，中小銀行尤其是與房企業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)密切的主體，其估值壓力來自房企違約風(fēng)險，驅(qū)動力不同造成走勢分化。
圖13：高收益中資美元債價格指數(shù)


資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖14：投資級中資美元債價格指數(shù)


資料來源：Wind、招商銀行研究院
從違約情況看，地產(chǎn)中資美元債占據(jù)了絕大部分的違約規(guī)模，違約風(fēng)險主要集中在房企。今年以來截至8月末，中國境外公司的違約規(guī)模約373億美元，較前幾年持續(xù)攀升。其中，房地產(chǎn)行業(yè)的中資美元債違約規(guī)模超過300億，并且違約風(fēng)險也還在不斷上升。
如果按照違約金額占中資美元債存量規(guī)模（截至8月末為9680億美元）的比例來看，地產(chǎn)債違約比例占3.5%，其他行業(yè)違約比例均在0.5%以下。對比銀保監(jiān)會披露的今年二季度末商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，地產(chǎn)行業(yè)違約率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)和市場平均，其他行業(yè)違約比例則低于國內(nèi)銀行的不良貸款率。
圖15：2022年以來中國境外公司違約規(guī)模攀升


資料來源：彭博資訊、招商銀行研究院
圖16：2022年中資美元債違約行業(yè)集中在地產(chǎn)


資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
2.匯率因素：鎖匯成本及匯兌損益
對于要參與中資美元債產(chǎn)品的投資者，若以人民幣募集、參與、退出和計價，需要經(jīng)過換匯后投資于境外市場以美元計價的金融工具，取得外匯盈利后需要重新兌換成人民幣。這種運作模式在人民幣匯率變動的情況下，與國內(nèi)市場投資相比，需要面臨因本幣與外幣之間匯率差異而引起投資風(fēng)險。下階段，在美元走強、中美利差倒掛、內(nèi)外需疲弱的共同作用下，人民幣貶值壓力還在釋放，由此產(chǎn)生一定的風(fēng)險敞口。
目前常用的鎖匯方法是通過外匯遠(yuǎn)期進行操作，今年以來美元持續(xù)走強，因此遠(yuǎn)期點子（美元兌離岸人民幣掉期價格）持續(xù)下調(diào)，5月以來鎖匯收益轉(zhuǎn)正為負(fù)，現(xiàn)階段參與投資或?qū)a(chǎn)生相對偏高的鎖匯成本，約100+bp左右。但長期來看，人民幣對美元有望保持雙向波動走勢，美元繼續(xù)走強的空間隨著加息結(jié)束會收窄，掉期點有望轉(zhuǎn)正，屆時鎖匯的成本將降低?？傮w而言，建議選取時間窗口、滾動鎖匯等方式控制鎖匯成本，減少匯率波動風(fēng)險敞口。
圖17：人民幣仍有一定貶值壓力


資料來源：Wind、招商銀行研究院。
圖18：美元兌離岸人民幣掉期為負(fù)增加鎖匯成本


資料來源：Wind、招商銀行研究院。
（三）投資策略：以投資級美元城投債和金融債持有票息為主
投資級債券中，建議如上文分析避免或謹(jǐn)慎配置地產(chǎn)行業(yè)債券，重點關(guān)注金融、城投等兩大主體。高收益?zhèn)ㄗh暫時規(guī)避。
當(dāng)前投資級債券的絕對收益水平具備一定吸引力。截至9月中，收益率水平在5%附近，位于歷史90%分位數(shù)。由于境內(nèi)外發(fā)債主體的基本面相同，在當(dāng)前境內(nèi)外利差倒掛的率背景下，中資投資級美元債較境內(nèi)債券溢價2%，位于歷史92%分位數(shù)，相比境內(nèi)有相對明顯的收益。
考慮今年美債收益率已經(jīng)到歷史偏高水位，后續(xù)市場雖仍有震蕩下行的空間，但美債價格下跌最快的時候已經(jīng)過去，當(dāng)前處于左側(cè)配置的窗口期，建議采用票息策略相對適宜。在中期維度來看，市場利率可能從高位逐步回落，在信用違約風(fēng)險可控的前提下，或可獲得部分資本利得收入。